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一九六五年，沃伦·巴菲特三十四岁。

这一年，他控制了一家叫伯克希尔·哈撒韦的纺织公司。

如果只看后来，这像是一个传奇的开端。今天的伯克希尔拥有保险、铁路、能源，也持有大量世界级公司的股份。

但巴菲特后来反复承认，买下这家纺织公司，其实是他做过最糟糕的投资决定之一。

问题不在于他买贵了。

恰恰相反，他买得非常便宜。

这正是故事最有意思的地方。

年轻时的巴菲特，最擅长的就是买便宜货。

他的老师本杰明·格雷厄姆把这种方法教得非常清楚：不要先问一家公司的故事有多动听，先问它值多少钱。如果市场价格远低于资产的保守价值，就买下来，等价格回到正常水平。

巴菲特后来把其中一类机会叫做“雪茄烟蒂”。

地上有一截别人扔掉的雪茄，看起来很难看，也没有人想要。但如果它还剩最后一口，而且你几乎不用付钱，那一口仍然是免费的。

投资也是一样。

一家糟糕的公司，只要足够便宜，也可能是一笔好交易。

二十多岁的巴菲特靠这个方法赚到了非常多的钱。

他会翻厚厚的公司手册，寻找那些市值甚至低于净流动资产的企业。现金、应收账款、库存，减去全部负债以后，剩下的东西可能已经比股价更值钱。

这种公司通常没有好故事。

有的是快被时代淘汰的小制造商，有的是经营混乱的零售商，有的是市场已经放弃的边缘企业。

巴菲特不需要它们变伟大。

他只需要买得足够便宜。

这套方法和他的性格非常匹配。

它强调数字，强调安全边际，强调不要为未来支付太多钱。

而且它有一个巨大的心理优势：你不需要预测十年后的世界。

你只需要确认，眼前这一堆资产确实比价格值钱。

伯克希尔·哈撒韦最初就是这样进入巴菲特视野的。

它是一家新英格兰纺织企业。行业已经长期衰退，竞争激烈，资本回报很差。公司不断关闭工厂、出售设备，再用一部分现金回购股票。

巴菲特发现，只要在价格足够低的时候买入，等公司下一次回购，就可能赚到一笔钱。

这本来应该只是一根普通的雪茄烟蒂。

但后来发生了一件小事。

伯克希尔当时的负责人西伯里·斯坦顿曾经口头提出，要以每股十一美元五十美分左右的价格回购巴菲特手里的股份。正式报价寄来时，却少了八分之一美元。

差额很小。

巴菲特却被激怒了。

他没有卖。

相反，他继续买入伯克希尔的股票，直到取得控制权，然后把斯坦顿赶出了公司。

多年以后，巴菲特说，这是一个非常愚蠢的决定。

因为他为了报复一个让自己不爽的人，最终把大量资本困在了一个经济状况很差的纺织行业里。

这里第一次暴露了“便宜货”策略的一个问题。

便宜，并不能改变一门生意的本质。

一家企业如果需要不断投入新的资本，只为了维持原来的竞争位置，那么你最初买入时省下的钱，可能会在以后很多年里一点一点被吃掉。

纺织业务就是这样。

机器要更新，工厂要投资，竞争对手也会投资。可客户并不会因为你的织布机更新，就愿意多付很多钱。

资本不断进去，回报却很低。

巴菲特后来用了一个很形象的说法：如果你发现自己坐在一条长期漏水的船上，与其一直忙着补洞，通常换一条船更有效率。

但他并不是在一九六五年买下伯克希尔之后，马上就想明白了这件事。

真正改变他投资方法的人，是查理·芒格。

芒格并不否认格雷厄姆的方法有价值。

他挑战的是另一件事：如果一家真正优秀的企业可以长期以很高的回报率使用资本，那么为什么一定要等它便宜到像废品一样才买？

一九七二年，两个人面对了一个很典型的案例。

喜诗糖果。

这是一家加州糖果公司。它的账面资产并不惊人，但品牌很强，顾客忠诚，而且它有一种巴菲特过去不太愿意为之付钱的东西：商誉。

按照年轻巴菲特最熟悉的框架，喜诗并不便宜。

公司要求的价格明显高于有形净资产。

巴菲特一开始不愿意付。

芒格推动他重新看这笔交易。

最后，蓝筹印花公司以大约二千五百万美元买下喜诗糖果。当时喜诗的有形净资产只有大约八百万美元左右。

也就是说，他们支付的大部分价格，并不是为了厂房、机器和库存。

而是为了一个看不见的东西：消费者愿意年复一年回来买这盒糖果。

接下来发生的事情，对巴菲特非常重要。

喜诗不需要不断投入巨额资本，就能提高售价、增加利润，并把大量现金送回母公司。

它不是一根捡来的雪茄烟蒂。

它更像一台可以持续产生现金、却不需要不断吞掉现金的机器。

这改变了巴菲特理解“便宜”的方式。

以前，他更关注资产价值和买入价格之间的差距。

后来，他越来越关注一家企业未来可以用多少资本，创造多少额外利润。

这两种思维看起来都叫价值投资，但其实差别很大。

第一种方法问：如果今天把这家公司拆掉，它值多少钱？

第二种方法问：如果不拆掉，让它继续经营二十年，它能创造多少钱？

当然，这个转变并不是在喜诗糖果成交那一天突然完成的。

巴菲特后来仍然做过一些典型的便宜货投资，也仍然会被低价格吸引。

人的方法论很少因为一次顿悟就彻底改变。

尤其当旧方法曾经让你非常成功的时候。

这可能才是巴菲特这个故事最值得看的地方。

我们很容易想象，一个聪明人发现错误以后，就会迅速修正。

现实往往相反。

最难放弃的，不是那些已经失败的方法。

而是那些曾经证明过你很聪明的方法。

格雷厄姆式的雪茄烟蒂策略没有让巴菲特失败。

它让他成功。

它帮助他建立了早期财富，也训练了他对价格、安全边际和市场情绪的敏感。

所以问题从来不是“旧方法是错的”。

问题是，当资金规模越来越大、机会环境发生变化以后，旧方法还能不能继续成为最好的方法。

小资金可以买一家被市场遗忘的小公司，等资产价值释放。

当你管理几十亿、几百亿美元时，这样的机会即使存在，也很难对整体结果产生足够大的影响。

而且雪茄烟蒂有另一个天然限制。

你必须不断寻找下一根。

因为一家公司从极度低估回到正常估值以后，交易往往就结束了。

优秀企业却可能完全不同。

如果它有品牌、网络效应、成本优势或者其他持久竞争力，而且还能以高回报继续使用资本，那么时间本身可能成为你的朋友。

一九八八年，伯克希尔开始大规模买入可口可乐。

这时的巴菲特已经五十八岁。

可口可乐并不是一只按照传统清算价值标准看起来极端便宜的股票。

巴菲特看中的是另一套东西：全球品牌、消费者习惯、强大的分销系统，以及很高的资本回报。

从他二十多岁跟着格雷厄姆寻找净资产折价股，到五十多岁愿意为优秀企业支付合理价格，这个变化用了很长时间。

后来巴菲特把这个转变很大程度上归功于芒格。

他总结出的那句话也成为伯克希尔最著名的投资原则之一：以合理的价格买一家优秀的公司，远胜于以优秀的价格买一家普通公司。

但如果只把这句话当成投资格言，就会错过这个故事真正有意思的部分。

因为巴菲特并不是一开始就知道它。

他是在已经成为一个非常成功的投资者之后，才慢慢接受它。

而且这个过程付出了真实的成本。

伯克希尔的纺织业务一直拖到一九八五年才最终关闭。

从巴菲特取得控制权算起，整整二十年。

所以标题里的“二十年”，并不是说巴菲特在某一天突然宣布：我过去二十年都错了。

它更像一个可以看见的时间尺度。

一九六五年，他因为一家公司的价格足够便宜而控制伯克希尔。

一九八五年，他终于关闭了这项长期低回报的纺织业务。

中间这二十年里，他一点点把资本从“便宜但糟糕的生意”，转向“未必极便宜但可以长期复利的好生意”。

这也解释了为什么真正的方法升级通常很慢。

它不是把旧知识删除。

巴菲特从来没有抛弃安全边际，也没有变成一个愿意为任何好故事支付任何价格的人。

他保留了格雷厄姆教他的价格纪律，又加入了芒格强调的企业质量。

新的方法，不是旧方法的反面。

而是旧方法被更大的现实重新校准。

如果把这个故事放到投资之外，它也有一点意思。

一个人真正需要警惕的，可能不是自己明显做错的事情。

明显的错误通常很容易逼你改变。

更危险的是一种曾经有效、现在仍然偶尔有效，所以你有充分理由继续相信它的方法。

职业如此，管理如此，技术路线也如此。

过去的成功会给一个方法增加巨大的可信度。

但环境不会因为它曾经正确，就保证它永远正确。

巴菲特最重要的能力之一，也许并不是他从来不犯错。

恰恰相反，他留下了大量关于自己错误的记录。

真正少见的是，当一种方法已经帮他赢过很多次以后，他仍然允许另一个人告诉自己：这还不够。

而且他最终真的改变了资本配置方式。

从一根几乎免费的雪茄烟蒂，到一家值得长期持有的优秀企业。

这段距离，巴菲特走了很多年。

有时候，承认一个方法已经不再足够，比承认它从一开始就是错的，更难。